«Японский путь» решения долговой проблемы

Рига, Латвия, 30 сентября 2016 года, 09:00 / Инвестиции / Леонид Альшанский, Dr. Math., Главный аналитик группы ABLV

На заседании 21 сентября, Банк Японии выступил с новой инициативой, добавив в свой мандат еще одну задачу, не озвученную ранее ни одним из ведущих мировых Центробанков.

Подтвердив, что ЦБ будет продолжать делать все необходимое для достижения инфляцией 2%, он анонсировал еще одну цель. Банк решил начать таргетирование доходности 10-летних гособлигаций, чтобы она оставалась на текущем уровне вблизи 0% (см. рис. 1).

Рис. 1. Динамика доходности японских гособлигаций

Источник информации: Thomson Reuters

Это действительно будет абсолютно новое направление в деятельности Центробанка, которое ранее никогда не озвучивалось (по крайней мере вслух). Напомним, что в 70-е годы прошлого века, после перехода к современной Ямайской валютной системе, некоторые ЦБ анонсировали в качестве задачи таргетирование курса нацвалюты. Однако после многолетней безуспешной борьбы с рынком FOREX, многие Центробанки в 90-е годы приступили к таргетированию инфляции. Некоторые ЦБ решают сегодня и другие задачи. Так ФРС, кроме ценовой стабильности в своем мандате, имеет также цель поддержания уровня занятости.

В то же время в мандате ЕЦБ поддержание экономического роста ни в каком виде не декларируется. И лишь после финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг. цель стимуляции экономики стала все громче называться как важная задача работы Центробанков.   

Тем не менее, спустя 7 лет после кризиса, несмотря на примененные невиданные по масштабам, и часто не конвенционные, меры (QE, снижение ключевых ставок до 0, негативные депозитные ставки), похвастаться успехами ведущие Центробанки не могут. Если борьба с обузданием инфляции в 90-е годы им удалась, то решение задачи стимуляции инфляции оказалась более сложной. Нет особых успехов у большинства развитых стран (включая Японию) и в стимуляции экономического роста. Это указывает на явную неспособность ведущих ЦБ достичь декларируемых целей. Они все больше становятся похожи на Великого и Ужасного Гудвина из страны Оз — циркача, которого окружающие считают великим волшебником, лишь вследствие его способности создавать видимость, что он таковым является.  

Следует отметить, что, вводя новое таргетирование, Банк Японии еще раз подтвердил свою репутацию самого «революционного» среди Центробанков.

Именно БЯ является также автором активно используемой сейчас практики скупки государственных и корпоративных облигаций с рынка (QE). Инструмента, который в классической экономической теории считается табу и прямой дорогой к обесценению национальной валюты и гиперинфляции. Практику QE БЯ начал применять в разгар финансово-экономического кризиса 90-х годов прошлого века, наступившего после разрыва пузырей на рынке недвижимости и фондовом рынке Японии. Кризиса, чуть не уничтожившего банковский сектор страны и ввергнувшего экономику на десятилетия в стагнацию и дефляцию. Несмотря на то, что крупных успехов методика не принесла, отсутствие катастрофического развития событий было поставлено ей в заслугу. И этот нестандартный инструмент был использован многими ЦБ уже в борьбе с мировым финансово-экономическим кризисом 2007-2009 гг. и его последствиями.

БЯ является автором и еще одной методики, взятой на вооружение другими Центробанками в борьбе с кризисом — снижение ключевой ставки до 0-вых уровней.

Правда до введения негативных депозитных ставок (еще одного масштабного эксперимента последних лет) Банк Японии первым додуматься не успел. Впервые эту практику коротко применил в 2009 году Банк Швеции, борясь с дефляцией. Но наиболее активно этот инструмент стал использоваться с 2014 года, после его введения Банком Швейцарии для борьбы с ростом курса франка и ЕЦБ для борьбы с дефляцией. БЯ присоединился к этому «клубу» лишь в январе 2016 года и сейчас в него входят уже 5 развитых экономик (см. рис. 2), на которые приходится почти 25% мирового ВВП.

Рис. 2. Динамика ставок Центробанков, членов «негативного клуба»

Источник информации: Thomson Reuters

Увод центробанковских ставок на негативную территорию крайне гипертрофировал долговые рынки соотвествующих стран, и к августу 2016 года уже $8 трлн государственных облигаций торговались с отрицательной доходностью (т.е. их покупка приносит инвесторам не прибыль, а убыток). А крайне агрессивные QE привели к тому, что на счетах Центробанков скопилось порядка $25 трлн финансовых активов, что равно 1/3 мирового ВВП. Таких сильных перекосов мировая финансовая система еще не видела.

Но, несмотря на все эти действия, реально подстегнуть кредитование и инфляцию указанным странам так и не удалось. Коммерческие банки, даже при избытке средств и штрафе за их хранение в ЦБ, так и не приступили к активному вливанию средств в экономику из-за слабой посткризисной конъюнктуры: слабого спроса на кредиты и слабой надежности заемщиков.И повлиять на эти факторы только монетарными методами, очевидно, невозможно.

Тем не менее, озвучение новой задачи таргетирования ставок гособлигаций со стороны БЯ не является просто маневром, с целью отвлечь внимание от хронических неудач регулятора.

Задача удержания низких ставок на рынке госдолгов сейчас становится даже более важной, чем стимуляция роста экономик ведущих стран. Причиной тому накопленные за время и после кризиса колоссальные госдолги крупнейших стран, грозящие спровоцировать долговой кризис по типу греческого, но уже в мировом масштабе.

И именно Япония с накопленным катастрофическим госдолгом в 240% ВВП с большим отрывом занимает первое место в этом черном списке.

Удержать при этом страну от долгового коллапса позволяет не только «дисциплинированность» держателей долга, на 94% принадлежащего резидентам, но и низкие ставки на рынке. Это позволило Японии потратить в 2015 году на обслуживание долга средств даже меньше, чем Германии с госдолгом в 75% от ВВП (см. рис. 3).

Рис. 3. Объем годовых выплат по долгам ряда развитых стран ОЭСР в процентах от ВВП

Источник информации: ОЭСР

Огромные долги, превышающие объем ВВП, имеют также Греция (177%), Италия (133%), Португалия (129%), Бельгия (106%) и США (104%). А в список стран с долгом превышающим маастрихтский порог в 60% ВВП попадут практически все крупные развитые страны. И эти долги продолжают нарастать из-за сохраняющегося у стран дефицита бюджета, появляющегося в том числе и из-за ощутимых процентных выплат по долгам.

И эта ситуация стала сегодня главной угрозой стабильности мировой финансовой системы. Примером серьезности угрозы может служить долговой кризис в еврозоне 2010-2012 гг., чуть не разваливший финансовую систему союза.
И, на наш взгляд, применяемая сейчас ведущими Центробанками стратегия низких ставок, предназначена, в том числе, и для облегчение соответствующим государствам обслуживания накопившегося долга. Однако вслух эта проблема главами ЦБ никогда не обсуждается, возможно из опасений испугать рынок. Ведь именно такой испуг и стал механизмом, запустившим долговой кризис в еврозоне.

Чтобы сократить опасно выросшее отношение госдолга к ВВП у стран есть несколько путей. Существенный экономический рост, высокий рост инфляции, резкое сокращение госрасходов или частичный дефолт (по примеру Греции). Первый вариант наиболее приемлемый и его сейчас демонстрируют Германия и Ирландия, где за счет ощутимого роста экономики (26% в 2015 году у Ирландии!) сокращается не только относительный, но и абсолютный долг.

Однако надежда на то, что по такому пути в ближайшее время пойдут такие страны, как Греция, Япония или Италия крайне мала. С инфляцией пока тоже не получается, да и по декларации Центробанков она должна удерживаться в большинстве развитых стран в пределах 2%. Госрасходы существенно сократить также не удается (есть некоторый прогресс в Америке), а о частичном дефолте таких стран, как Италия, Япония или Америка, лучше даже не заикаться. Это точно похоронит мировую финансовую систему.

Наверное, есть и еще один путь, назовем его «японский». Когда долг непомерно высок и сократить его нет реальной возможности, однако его обслуживание из-за низких ставок обходится недорого. Практически госдолг превращается в этакий perpetual debt, но это устраивает обе стороны и не провоцирует кризисных ситуаций на рынке. Для этого необходимым (но не достаточным) условием являются низкие ставки на рынке, что Банк Японии и хочет впредь осуществлять.

Пока не ясно, смогут ли пойти по этому пути и другие перегруженные долгами страны. Но применить такую модель и в Америке, и в Европе будет крайне сложно, из-за присутствия на рынке огромного числа спекулянтов. Последние, в стремлении заработать на слабости, не задумываясь пожертвуют стабильностью любого рынка.