Центробанки Европы начинают 2015 год и … выигрывают?

Рига, Латвия, 13 февраля 2015 года, 14:16 / Инвестиции / Леонид Альшанский, Dr. Math., Главный аналитик группы ABLV

Начало 2015 года прошло под знаком крайне высокой активности использования нестандартных мер со стороны многих европейских центробанков.

Наибольшее влияние на европейскую банковскую систему и финансовые рынки (и соответственно на банки и финансовые рынки Латвии) окажет решение, принятое 22 января Европейским центробанком. Объявленный ЕЦБ запуск крупномасштабной программы QE за 1.5 года увеличит его баланс в 1.5 раза и вольет на межбанковский рынок дополнительные $1.14 трлн.

Однако надежды на серьезный позитивный эффект от объявленной QE для реальной экономики еврозоны пока невелики. Напомним, что в прошедшем 2014 году, борясь со стагнирующей экономикой и падающей инфляцией, ЕЦБ дважды понижал ключевые ставки, опустив депозитную ставку для банков до -0.2%. Кроме того, в 2014 ЕЦБ открыл две программы скупки с рынка корпоративных облигаций, обеспеченных активами, и провел два аукциона долгосрочного кредитования банков под низкий процент.

Однако все эти меры не оказали ощутимого позитивного эффекта. Объемы кредитования в еврозоне не растут, темпы роста экономики остаются слабыми, а в декабре 2014 в еврозоне была зафиксирована дефляция, впервые после кризиса 2008-2009 годов (см. рис. 1).

Рис. 1. Динамика уровня инфляции в еврозоне, линия по месяцам

Всю полученную сверхликвидность банки просто направили на денежный рынок и рынок ценных бумаг, что опустило в 2014 доходность немецких 10-летних облигаций с 1,9% до рекордных 0,5%.

Очевидно, что банки не вливают средства в экономику не из-за их нехватки, а из-за слабой конъюнктуры: слабого спроса на кредиты и слабой надежности заемщиков. Если банки не хотят выдавать кредиты, заставить их это делать не сможет никакая программа Центробанка.

И новая программа QE не может существенно изменить текущую конъюнктуру. 

Зато дополнительный приток средств, ожидаемый на европейских финансовых рынках, уже привел к мощному росту цен на европейские акции и облигации. В начале февраля доходности немецких облигаций, уже вплоть до 6-летних, опустились на негативную территорию!   

Соответствующий рост испытали и латвийские еврооблигации, где доходность по 10-летним бумагам упала до рекордных 0.8% (см. рис. 2), а по 3-летним вообще до 0.2%.

Рис. 2. Динамика доходности 10-летних латвийских еврооблигаций, линия по месяцам

Это существенно удешевит процесс рефинансирования латвийского госдолга и высвободит дополнительные средства из госбюджета, которые можно будет направить на другие программы.

Если решение ЕЦБ было вполне предсказуемым, то принятое 15 января решение Швейцарского центробанка об отвязке франка от евро стало полной неожиданностью для рынков.

Параллельно с этим решением, в надежде ограничить скупку рынком франков, депозитная ставка по остаткам для коммерческих банков была отправлена глубоко на негативную территорию до -0.75%.

Плату по остаткам для коммерческих банков НБШ до этого вводил лишь в 70-е годы, когда он боролся с резким ростом франка из-за притока средств из нефтедобывающих стран Ближнего Востока.

Однако последовавшая реакция валютного рынка показала, что негативные ставки не могут остановить «рыночную жажду» франков. За несколько минут после объявления решения франк усилился с 1.20 до 0.85 EUR/CHF, т. е. на 30% (см. рис. 3).

Рис. 3. Динамика движения евро к франку, дневные бары.

Правда, затем евро отыграл часть потерь и в начале февраля торговался уже на несколько процентов выше уровня паритета 1 EUR/CHF.

Произошедшее резкое усиление франка крайне негативно скажется на экономике Швейцарии. Пострадают от этого и многие швейцарские и другие европейские банки, активно раздававшие кредиты в «низкопроцентных» франках в Центральной Европе. Да и сам НБШ может сильно пострадать, так как снизилась цена его активов, куда он покупал евро по 1.20 и дороже. И если курс франка к евро к концу года не ослабнет, центробанк закроет 2015 год с огромными убытками.

 Неожиданные потери, измеряемые в сотнях миллионов долларов, понесли и многие крупнейшие мировые банки (включая Deutsche Bank или Citibank), обеспечивавшие ликвидность форекс-дилеров. Многие форекс-компании просто обанкротились на движении франка из-за невозможности выполнить обязательства по прибыльным позициям, так как они не смогли получить деньги по убыточным.

Что же побудило руководство НБШ, несмотря на вполне предсказуемый эффект (а если эффект для НБШ был непредсказуем, это еще хуже), остановить печатание франков в борьбе с его усилением?

Скорее всего, НБШ испугался, что после открытия ЕЦБ программы QE наплыв дешевых евро заставит скупать их за франки «до бесконечности». А непомерный рост резервов в некой потенциально нестабильной иностранной валюте, конечно же, таит в себе огромные риски. К началу 2015, в процессе борьбы с усилением франка, НБШ уже довел свои золотовалютные резервы (преимущественно в евро) до более чем 500 млрд франков. Таким образом баланс НБШ достиг почти 80% ВВП.  Это втрое больше, чем относительный баланс ФРС или ЕЦБ, и даже больше «грандиозного плана» Банка Японии довести свой баланс до 60% ВВП.

В аналогичной ситуации «изнурительной» борьбы с усилением своей национальной валюты в начале 2015 обнаружил себя и ЦБ Дании. Датская крона привязана к евро по курсу 7.46 крон за 1 евро, и Национальный банк Дании поддерживает коридор этой привязки в пределах 2.25% в обе стороны. Это тот же валютный режим, в котором находился и лат до перехода на евро, правда, коридор лата составлял плюс-минус 1%. Но Банку Латвии приходилось бороться с атаками спекулянтов на девальвацию нацвалюты (особенно в 2009), а НБД вынужден бороться с атаками на ревальвацию кроны. В рамках этой борьбы НБД уже вводил отрицательные депозитные ставки с середины 2012 по апрель 2014.  Однако атаки на ревальвацию опять стали усиливаться в начале 2015 на ожиданиях печатания новых евро и решении НБШ об отвязке франка. В этой связи Центробанку Дании пришлось четырежды с начала года опускать депозитную ставку, доведя ее с +0.05 до -0.75. Резкий переток средств из других валют в крону привел и к тому, что доходность по датской 10-летке опустилась до 0.16%. Это на сегодня минимальная доходность на мировом рынке и вдвое меньше доходности по соответствующим немецким и японским облигациям.

Пока руководство НБД заявляет, что не собирается отвязывать крону от евро. Но можно ли твердо полагаться на эти обещания? Ведь всего за три дня до отвязки швейцарского франка вице-президент Нацбанка Швейцарии Жан-Пьер Дантин назвал эту привязку краеугольным камнем политики ЦБ.

И совсем уже неожиданным стало принятое 12 февраля решение Центробанка Швеции о снижении ключевой процентной ставки до отрицательного уровня -0.1% и запуска своей программы QE объемом 10 млрд шведских крон (порядка €1 млрд). Хотя в Швеции также зафиксирована дефляция, темпы роста экономики здесь существенно выше, чем в еврозоне, и в текущем году ожидаются на уровне 2.7%. Возможно, Центробанк Швеции просто решил не отставать от нового mainstream в Европе. А может, здесь также опасаются наплыва напечатанных евро и усиления курса шведской кроны, пока дешевеющей к евро с 2013 года. Как здесь не вспомнить про недавно возникший термин «валютных войн».

Смогут ли означенные европейские центробанки достичь такими нестандартными методами поставленных целей, покажет время.

Но мы видим, что арсенал инструментов влияния центробанков на экономические процессы уже иссякает, а позитивных результатов так и нет.

Более того, даже прерогатива влияния на курс национальной валюты в современной Ямайской валютной системе почти полностью перешла в руки рынка. Центробанк не может остановить не только ослабление свой валюты, как это было во время спекулятивной атаки рынка на фунт (при участии Сороса) в 1992. Оказывается, ЦБ не всегда может остановить даже подорожание своей валюты, несмотря на наличие инструмента эмиссии, который вообще ничего не стоит (ведь сегодня не надо тратиться даже на чернила и бумагу – деньги создаются электронной записью).