Итоги саммита в Jackson Hole

Рига, Латвия, 3 сентября 2014 года, 16:22 / Инвестиции / Леонид Альшанский, Dr. Math., Главный аналитик группы ABLV

С 21 по 23 августа в американском местечке Jackson Hole проходила экономическая конференция, организуемая Федеральным Резервным Банком Канзаса. Эта ежегодная (проводимая с 1978 года), некогда вполне обычная конференция, с течением времени превратилась в основную площадку встреч и дискуссий руководителей мировых ЦБ (этакий Давос для Центробанков).

Естественно, что все внимание участников форума и рыночных игроков в эти дни было приковано к выступлениям глав ФРС и ЕЦБ, в надежде получить новые сигналы о будущем монетарной политики двух влиятельнейших мировых Центробанков. Но никаких неожиданных заявлений в выступлениях Джаннет Йеллен и Марио Драги, фактически, не последовало. Впрочем, некоторое усиление акцентов в уже ранее озвученных ими тезисах всё-таки имело место.

Как и ранее, риторика главы ФРС была более «жесткой», в то время как глава ЕЦБ, напротив, подтвердил готовность к новым мерам стимулирования, в том числе нестандартным.

Коротко суть этих выступлений выглядит следующим образом: Джаннет Йеллен отметила, что ситуация на рынке труда улучшается, хотя и остается сложной. И в случае ее более быстрого улучшения, повышение ставок может начаться раньше ожидаемого. Аналогично, по словам Йеллен, начало цикла роста ставок ФРС может ускорить и существенный рост инфляции. Ранее ФРС сигнализировало о намерении повысить ключевую ставку в первой половине 2015 года. Основным же лейтмотивом выступления Драги стала мысль, что для ЕЦБ риск «сделать слишком мало» превышает риск «сделать слишком много». Это расценивается участниками рынка как намек на возможную реактивацию Центробанком программы QE уже на ближайшем заседании 4 сентября. Таким образом, планы на будущее двух ведущих ЦБ мира теперь направлены в диаметрально противоположные стороны. Некоторые аналитики пытаются объяснить это «мягкостью» позиции Драги и «жесткостью» позиции Йеллен. Но на самом деле, мы просто наблюдаем уже часто повторявшееся «отставание по фазе» в действиях ЕЦБ по отношению к ФРС.

Уже с первых дней обострения финансового кризиса в 2008 году, после крушения Lehman Brothers, ФРС стал проводить политику резкого снижения ставок и стимуляции финансово-экономической системы нестандартными методами. В результате баланс ФРС с августа 2008 к текущему моменту увеличился в пять раз (!) с $900 млрд. до $4.4 трлн. (см. рис. 1), из которых $4 трлн. вложены в государственные и ипотечные облигации в рамках трёх программ QE.

Рис. 1. Динамика изменения объема активов ФРС, линия по месяцам

Источник информации: Thomson Reuters

В свою очередь, ЕЦБ, в отличие от ФРС и других ведущих мировых ЦБ (Англии и Японии), не решился на широкое применение нестандартных монетарных методов. Так текущие активы ЕЦБ, вложенные в государственные и ипотечные облигации, составляют всего €550 млрд.

В результате баланс ЕЦБ сегодня значительно уступает балансу ФРС и составляет порядка €2.1 трлн, т.е порядка $2.8 трлн. (см. рис. 2), хотя в 2008 году вдвое превышал баланс ФРС.

Рис. 2. Динамика изменения объема активов ЕЦБ, линия по месяцам

Источник информации: Thomson Reuters

Что касается ставки рефинансирования, то ЕЦБ существенно отстал от ФРС в темпах ее понижения. Более того, уже во время кризиса в 2008, а затем и в 2011, ЕЦБ дважды повышал ключевую ставку, из-за роста инфляции, следуя своему мандату (см. рис. 3)

Рис. 3. Динамика изменения ключевых ставок ФРС и ЕЦБ, линии по месяцам

Источник информации: Thomson Reuters

И именно более консервативное следование ЕЦБ своему формальному мандату стало, на наш взгляд, одной из причин долгового кризиса в зоне евро и текущего плачевного состояния экономики валютного союза.

И именно поэтому ФРС может сейчас позволить себе сворачивать программы стимуляции экономики и планировать переход к циклу повышения ставок.

В то время, как ЕЦБ должен усиливать программы стимулирования для спасения «трещащей по швам» экономики еврозоны, перенося на неопределённое время момент начала сворачивания стимулов.

Однако ЕЦБ (а до этого и немецкий Бундесбанк) и ранее часто следовал за политикой ФРС, но с большим или меньшим временным лагом (эту картину можно наблюдать на графике 3).Таким образом, произошедшее «расхождение» в действиях этих двух ведущих ЦБ мира представляет собой стандартную ситуацию, встречавшуюся многократно и ранее.

Но что действительно ненормально, так это длительность цикла понижения ставок, достигшего у ФРС уже 7 лет. При этом ставки находятся на рекордно низких уровнях, а активы ведущих мировых ЦБ (читай, напечатанные деньги), в том числе эмитирующих мировые резервные валюты, достигли невероятных размеров. Такого в мировой финансово-экономической системе ещё никогда не было. И затягивание сроков возвращения системы в нормальное состояние свидетельствует о сохранении в ней сложной ситуации.