Центробанк пошёл ва-банк

Рига, Латвия, 16 июня 2014 года, 10:56 / Инвестиции / Леонид Альшанский, Dr. Math., Главный аналитик группы ABLV

Главным событием начала текущего лета, несомненно стали решения принятые 5 июня на заседании Европейского Центробанка. Ключевая ставка рефинансирования была снижена с 0,25% до 0,15%, ставка по овернайт кредитам банкам снижена с 0,75% до 0,4%, а депозитная ставка опущена на отрицательную территорию с 0% до -0,1%.

ЕЦБ также решил провести в сентябре и декабре 2014 два раунда операций долгосрочного рефинансирования LTRO, совокупным объемом €400 млрд. С дополнительными траншами долгосрочного финансирования в 2015 и 2016 годах, размеры которых будут определяться объёмами выданных банками новых кредитов.

Кроме того, как заявил на пресс-конференции глава Центробанка Марио Драги, на повестке дня остаётся реактивация программы скупки облигаций с рынка ABS, являющейся аналогом американской QE.

Без преувеличения можно сказать, что это крупнейший пакет стимуляции экономики за всю историю существования ЕЦБ. Следует отметить, что переориентация политики ЕЦБ с гарантирования только ценовой стабильности к стимуляции экономики (по примеру ФРС) произошла именно после смены главы банка в 2011 году. Предыдущий глава ЦБ Трише, строго следуя мандату ЕЦБ, даже повышал ставки во время кризиса в 2008 и в 2011, что, несомненно, нанесло дополнительный удар по экономике еврозоны (см. рис. 1).

Рис. 1. Динамика изменения ключевых ставок ЕЦБ

Источник: Financial Times

Впрочем, до недавнего времени ЕЦБ существенно уступал ФРС, Банку Японии и Банку Англии в объёмах монетарных мер стимуляции. Возможно, именно это стало одной из причин более слабого восстановления экономики еврозоны. И сейчас, осознав этот факт, принимаются решения с целью «наверстать упущенное».

Но что касается ставок, то их понижение вряд ли достигнет заявленной цели — стимуляции роста кредитования в еврозоне. Наиболее важными в этом процессе являются ставка рефинансирования и депозитная ставка. По первой, коммерческие банки фондируются в Центробанке на сроки от недели до месяца. И до кризиса 85% кредитов Центробанка коммерческим банкам предоставлялось именно по этой ставке. Вторая ставка действует на депонированные в ЕЦБ излишки средств коммерческих банков, по которым с 2008 до июня 2012 года ЕЦБ платил 0,25% годовых.

Эти две ставки определяют и коридор для ставки overnight на межбанковском рынке (в еврозоне EONIA), по которой происходит обмен ликвидностью между коммерческими банками. В нормальной ситуации EONIA должна находиться в середине коридора. При дефиците ликвидности она прижимается к ставке рефинансирования, а при избытке к депозитной ставке. И, конечно, снижение ставок ЕЦБ приводит к удешевлению средств на межбанке, а следовательно и удешевлению средств для заёмщиков кредитов.

Однако после обнуления депозитной ставки в 2012 году ставка EONIA уже практически прижалась к нижнему уровню коридора (см. рис.2), т.е. близка к 0%.

Рис. 2. Сравнительная динамика изменения ключевых ставок ЕЦБ и ставки overnight (EONIA)

Источник: ECB, Fulcrum Research

Ясно, что перемещение депозитной ставки на отрицательную территорию существенно не изменит уже существующую картину — ставке overnight практически дальше падать некуда (отрицательной она не станет). И хотя после принятого решения EONIA опять сильнее прижалась к нулю, она там уже была длительное время в 2012 и 2013 (см. рис. 3).

Рис. 3. Динамика движения ставки EONIA, линия по неделям

Источник: Thomson Reuters

Принятие решения ЕЦБ о понижении депозитной ставки до отрицательных уровней стало беспрецедентным. Это шаг, на который пока не решался ни один из ведущих мировых Центробанков. Отрицательная ставка по депозитам означает, что банки будут получать в Центробанке на следующий день меньше денег, чем туда положили. Мера, которая теоретически должна стимулировать банки вкладывать деньги в экономику, а не держать избытки средств на счетах в Центробанке.

До этого отрицательные депозитные ставки по разным причинам вводили менее «важные» ЦБ, включая Национальный Банк Швейцарии, и Банк Дании (в 2012 сроком чуть более чем на год). Но там цели касались борьбы с усилением национальной валюты, и отрицательные ставки не вызывали роста кредитования в данных странах. Поэтому надежды ЕЦБ, о том, что оставшиеся избыточные резервы будут вытеснены в кредиты, вряд ли сбудутся. Это подтверждает опыт и самой еврозоны. До июня 2012 объёмы избыточных резервов в ЕЦБ доходили до €800 млрд., но после обнуления ставки за два года сократился до порядка €250 млрд. Однако произошедшее за два года резкое снижение депозитов обернулось не ростом, а падением кредитной базы зоны (см. рис. 4).

Рис. 4. Динамика процентного изменения выданных в еврозоне кредитов к предыдущему году

Источник: Financial Times

Деньги, очевидно, ушли не в кредиты, а на рынки облигаций, акций и денежный рынок. Если банки не доверяют заёмщикам, заставить их выдавать кредиты невозможно. Скорее всего, туда же пойдут средства при дальнейшем сокращении депозитов коммерческих банков. В то же время полностью обнулить эти средства невозможно, просто в силу технологии банковского бизнеса. Поэтому банки еврозоны просто «попали» на дополнительный налог на свою деятельность. И вполне возможно, что наиболее крупные и надёжные коммерческие банки могут в ответ просто повысить свои тарифы или ввести ответную плату за хранение денег клиентов. Что вряд ли окажет позитивный эффект на экономику и сам банковский бизнес. Впрочем, небольшая величина ставки -0,1% (по сравнению с другими «налогами» на активы) не должна существенно повлиять на деятельность банков еврозоны.

Заметим лишь, что ФРС с 2008 и до сих пор платит коммерческим банкам 0.25% в год на избыточные резервы, которые составляют уже почти $2,5 трлн.! И только сейчас там начались разговоры об обнулении ставки. Однако вопрос о переносе ставки на отрицательную территорию пока не стоит. Теперь у американцев будет возможность оценить все положительные и отрицательные эффекты такой меры на примере еврозоны.

Данная статья предназначена для использования исключительно в информационных целях и не может расцениваться как инвестиционные рекомендации, инвестиционные исследования или консультации по инвестициям.

Автором статьи является сотрудник ABLV Asset Management, IPAS (юр. адрес: ул. Элизабетес, д. 23, г. Рига) Леонид Альшанский, Dr. Math. Упомянутая в данной статье информация получена из источников, которые на финансовых рынках считаются надежными, однако ABLV Asset Management, IPAS или его сотрудник не несет ответственности за точность и полноту полученной и предоставленной информации. ABLV Asset Management, IPAS или его сотрудник не несет ответственности за какие-либо убытки, которые возникли в результате использования данной статьи для собственных инвестиционных сделок.

Автор статьи не будет сообщать об изменениях ситуации и мнения указанного в статье.

Упомянутые в статье эмитенты не ознакомлены с содержанием статьи.

Информацию о рисках, связанных с инвестиционными сделками, можно найти здесь.